关于金融供给侧改革，这十个事实太关键

实体经济转型与中国金融服务新需求

文 | 张斌 CF40高级研究员

随着中国经济的转型升级，居民、企业和政府的金融服务需求发生了持续的重大变化。中国金融体系尽管在不断努力谋求适应，但迄今为止还跟不上需求的变化，金融服务供求不对接滋生了普遍的金融扭曲，破坏了资源有效配置也加剧了金融风险。

金融供给侧改革的目的，在于对现有金融体系破旧立新，让金融更好地服务于快速变革的居民、企业和政府金融服务需求，优化资源配置的同时降低金融系统性风险。

本文重点讨论实体经济转型与中国金融服务新需求，主要结论如下。

图 / 摄图网

住户部门

► 第一，中国在经历收入赶超（Catch-up）的同时，也在经历人均金融财富的赶超。截至2017年中国住户部门金融财富140万亿人民币，户均30.5万，2006-2017年期间年均增速17%。

► 第二，国际经验显示随着人均收入提高，家庭金融资产/GDP之比随之提高。中国的人均金融财富与收入增长相匹配，不存在家庭金融资产过度积累。全球平均的人均家庭金融资产/人均GDP是2倍，美、德、法、日、韩、台湾、印度等经济体的人均家庭金融资产/人均GDP分别是4.1、1.8、2.3，3.5、2.1、5.1、0.9倍，中国截止2017年是1.75倍。

► 第三，中国家庭金融资产中，现金、存款，以及近似于银行存款的代客理财产品占比高居不下。截至2017年，现金、存款，以及代客理财产品合计在全部金融资产中的占比61.9%；证券类金融资产占比27.6%；养老保险准备金占比11.4%。

► 第四，中国家庭部门最突出的金融服务缺口是养老保险类金融资产。从国际经验来看，收入/金融财富水平提高带来了金融资产配置结构的显著变化，银行存款在全部金融财富中的占比会下降，养老金和保险的占比会上升。中国家庭部门的养老保险类金融资产占比从全球范围来看都是最低的行列。从2006年的9%上升到2016年的11%，远低于全球平均水平30%，不仅是远低于发达国家，也远低于众多发展中国家。

造成上述局面的主要原因，并非中国家庭部门不愿意持有养老保险类金融产品，而在于缺少相应的政策引导配套措施以及养老保险金融服务供给短缺。养老保险金融服务的短曲也刺激了资金过渡流入房地产市场。

非金融企业部门

► 第五，非金融企业经营活动在发生显著变化，重点表现在以下四个方面：

➀ 企业经营活动从制造到服务，产业分工进一步细化。➁ 人力资本密集型服务业的崛起，新业务模式层出不穷。➂ 制造业产业升级提速，企业研发投入占比快速上升。➃ 不包括地方融资平台的企业外部融资大幅放缓。

► 第六，非金融企业经营活动风险提高且难以辨认。相较传统制造业，新产业在要素投入环节重人力资本而非实物资本，在生产和销售环节缺少时滞，在产品形态环节更加多样化而较少标准化。这使得新产业缺乏实物资本作为抵押物；缺少生产和销售时滞带来的订单、信用证、仓储单据等作为经营活动凭证；且更多涉入创新活动而失败概率高。

► 第七，非金融企业最突出的金融服务缺口是权益类融资。新产业尽管潜力巨大，但缺少抵押品且失败概率高，难以对接传统的银行信贷服务，更适合对接权益类融资。中国国内金融市场对企业的权益类融资占比过低，2011-2015年期间贷款和未承兑商业汇票、债券、股票、直接投资和其它项目在非金融企业新增融资的平均占比分别为72.5%、15.7%、4.3%、11.6%和-4.1%。

即便考虑到上述口径未纳入的私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资的股权资本金5.13万亿元，国内金融市场对中国企业的权益类占比也不超过10%。日本、韩国等东亚国家和欧元区企业外部融资中权益类融资占比均超过40%以上，美国更是超过60%。

政府

► 第八，工业化高峰期以后，政府收入增速显著下降，收支缺口持续放大，融资需求放大。收入方面，政府收入与名义GDP增速高度相关，工业化高峰期以后的真实GDP增速和GDP通胀因子都显著下降，政府收入的主体部分公共财政收入增速也随之显著下降，减税政策会进一步降低收入。支出方面，高收入经济体在工业化高峰期以后，政府服务（包括公共行政、国防、强制性社保、教育、健康和社会工作等）支出在GDP中的占比会持续快速提升。中国目前政府服务支出在GDP中的占比远低于高收入国家在类似发展阶段的水平，填补政府服务的短板意味着政府未来面临更大的支出增长压力。

此外，中国的城市化率还是显著低于高收入经济体类似发展阶段。中国未来至少5年内仍面临推进城市化和相关基础设施建设投资的庞大资金需求。放缓和政府收入增长和更加刚性的政府支出增长，使得政府收支缺口持续放大，融资需求增加。

► 第九，地方政府融资平台债务风险突出。尽管按照现行规定地方融资平台的债务不计入政府债务，但是这些融资平台承建了大量缺乏现金流支持的公益和准公益类项目，地方政府无论是为了保持公益和准公益类项目正常运营，还是为了维护地方金融市场稳定，最终还是要帮助融资平台解决债务问题。这些项目的融资大量来自于成本较高且严重期限错配的影子银行贷款。

► 第十，政府最突出的金融服务缺口是长期、低成本的基础设施建设融资机制。由地方融资平台高成本、期限错配举债建设公益和准公益类项目，难以持续并威胁到整个金融体系稳定。政府最终还是要为公益和准公益类项目负起责任。政府举债的众多融资工具中，债券融资的利息低且期限较长，这也是发达国家普遍采用的融资方式。

目前中国的政府举债过程中债券融资占比仍然较低。截止2018年，包括了国债和地方政府债的政府债券余额在GDP中占比36%，欧、美、日等发达经济体的国债/GDP占比分别达到了65%、104%和175%。从降低债务成本，维护政府债务可持续性角度看，利用政府信用优势低成本举债还有巨大空间。

本文节选自中国金融四十人论坛（CF40）《2018·径山报告》的“金融供求失衡与补短板”章节。

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